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2025-08-22 16:11:27 点击量：
五洲特纸(605007) 事件：公司发布2025H1业绩报告。25H1公司实现收入41.22亿元（同比+20.1%），归母净利润1.22亿元（同比-47.7%），扣非归母净利润1.15亿元（同比-48.8%）；25Q2公司实现收入21.33亿元（同比+25.1%），归母净利润0.57亿元（同比-42.2%），扣非归母净利润0.54亿元（同比-42.4%）。 点评：根据我们测算，Q2单价约为3890元/吨（环比约-650+元/吨），吨净利约100元/吨（环比约-40元/吨）。我们认为，单吨盈利承压主要系湖北基地全面投产、产品结构变化，以及热转印等承压纸种拖累。展望未来，受益于浆价见底、需求旺季修复，我们判断包装纸等价格底部品类Q3有望边际回暖，叠加低价浆逐步入库，盈利能力改善可期。 特纸维持优异表现，包装纸贡献重要增量。25H1食品包装纸/日用消费系列/文化纸/工业包装纸/工业配套材料系列收入分别为13.08亿元（同比-18.2%）/11.57亿元（同比-1.7%）/4.47亿元（同比-12.7%）/10.79亿元（新增品类）/1.18亿元（同比-14.1%），毛利率分别为0.1%（同比-5.4pct）/20.4%（同比-2.9pct）/3.0%（同比-3.6pct）/6.6%/10.8%（同比-0.5pct）。食品卡纸/文化纸受制于竞争加剧，我们预计量价同比均承压，但伴随公司自产化机浆成本优化、Q2盈利能力预计环比稳中向上；格拉辛/描图纸/工业衬纸等格局优异，我们预计量价环比平稳；热转印由于供需短期错配，我们预计盈利能力短期承压；包装纸湖北基地全面投产，我们判断始终保持稳健盈利。 扩产节奏加速，成长动能充沛。截止2025H1，公司设计总产能达244.4万吨，其中食品卡30万吨、日用消费系列33.9万吨、文化纸30万吨、工业配套材料4.5万吨、包装纸98万吨。此外，7万吨装饰原纸、5万吨文化纸、25万吨格拉辛纸有望25Q4相继落地。目前公司30万吨化机浆已开始优化公司成本结构，待至未来60万吨化学浆产线落地，盈利中枢有望向上。 盈利短暂承压，费用管控稳定。2025Q2公司毛利率7.7%（（同比-3.6pct、环比-1.1pct），归母净利率2.7%（（同比-3.1pct、环比-0.6pct）；费用端方面，Q2期间费用率为4.6%（（同比基本持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.27%/1.25%/1.01%/2.07%（（同比分别+0.08pct/-0.33pct/-0.33pct/+0.43pct）。 现金流短期波动，营运能力稳定。Q2公司经营性现金流为-0.17亿元（同比-0.64亿元）。营运能力方面，截至2025H1公司存货/应收/应付周转天数分别为50.15/44.93/37.64天（同比+10.25/-11.25/-5.39天）。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.2、5.2、7.0亿元，对应PE为18.5X、11.4X、8.5X。 风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期
五洲特纸(605007) 公司发布2024年年度报告 24Q4公司实现收入21.9亿，同比+18.1%；归母净利润0.3亿元，同比-78.8%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-92.9%； 24年公司实现收入76.6亿，同比+17.4%；归母净利润3.6亿元，同比+33.2%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+30.6%。 24年公司毛利率9.9%，同比+0.28pct，归母净利率4.7%，同比+0.54pct。24年公司收入及业绩增加主要系湖北基地三条生产线相继投产，致产销量和销售收入增加，以及公司实施降本增效管理致利润回升。25年公司加速推进浆纸一体化建设，我们预计新增产能放量支撑收入增长，此外，公司持续优化机械浆生产成本和灵活调整商品浆采购策略，整体降低公司用浆成本，并加强精益化管理，我们预计盈利有望改善。 分产品：结构多元、市场领导力增强，浆纸一体化稳步推进 24年食品包装材料系列收入31.5亿元，同比-5.2%，销量60.5万吨，同比-1.4%，单价5202.59元/吨，同比-3.8%，毛利率4.1%，同比+0.73pct。公司食品包装纸下游客户囊括了国内重要的容器包装厂家，为国内食品包装纸的头部企业。 24年日用消费材料系列收入24.5亿元，同比+9.8%，销量27.9万吨，同比+9.6%，单价8774.05元/吨，同比+0.19%，毛利率21.2%，同比+1.19pct。公司共有2条格拉辛纸产线条描图纸产线条数码转印纸产线万吨，日用消费材料的主要客户有AveryDennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名企业，公司在日用消费材料系列产品市场具有很强的领导力。 24年出版印刷材料系列收入10.1亿元，同比+22.0%，销量22.6万吨，同比+29.8%，单价4454.51元/吨，同比-6.1%，毛利率3.8%，同比-1.82pct。产品主要应用于教辅教材、党政期刊、儿童图书、商品说明书以及办公复印纸等领域，下游需求刚性较强，对外部经济环境变化敏感度较低，公司在江西基地建有文化纸产线年工业包装材料系列收入7.5亿元，销量31.7万吨，单价2358.57元/吨，毛利率4.2%，同比+31.40pct。公司湖北基地工业包装纸产线是实现大基地规模经济效益的重要手段，PM11、PM15和PM16三条生产线均按计划完成设备安装和土建项目施工建设，并分别在24Q3内顺利投产，为配合工业包装纸的产销工作，公司提前在原材料采购储备，客户销售，仓储物流安排等方面做了充分的准备工作，有条不紊地推进各项工作，沉着应对市场竞争，实现投产即收效，为湖北基地的后续发展打下了良好的基础。 纸浆方面，公司自制的化机浆主要以木材为原材料，具有得浆率高，成纸松厚度高，挺度高，不透明度高，适印性好等特点，24年年末30万吨化机浆已基本达产。 25年伴随新产能落地，产销预计延续高增 截至24年末公司已建成产线万吨，另有在建的湖北新基地3条造纸生产线条造纸生产线年底，公司总产能将达到280万吨以上。 2025年，公司在建产线万吨装饰原纸项目（PM12）、湖北基地30万吨工业包装纸项目（PM18）、湖北基地25万吨格拉辛项目（PM21），以上这些项目将在2025年底全部投入生产使用，到2025年末，公司将拥有20条产线万吨以上，形成更大的规模优势，配套的九江物流码头和60万吨化学浆项目目前已进入准建设阶段。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司积极推进浆纸一体化，原料自给能力及综合成本持续优化，考虑2025年内仍有较多产能投放，且集中在头部厂商，行业竞争格局日趋激烈，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为4.8/6.1/7.1亿元(25-26年前值分别为5.8/7.6亿元)，对应PE分别为12X/9X/8X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；行业竞争加剧等
五洲特纸(605007) 事件： 1）湖北项目进展顺利：2025年4月10日五洲湖北PM18纸机顺利开机投产，该纸机设计幅宽8660mm、设计车速1200m/min，单日产能超1800吨，年产能达55万吨。伴随新纸机投产，公司湖北包装纸基地固费摊销、能耗节降等有望稳步改善，推动包装纸盈利持续优化。 2）公司发布2024年报：24年公司实现收入76.56亿元（同比+17.4%），归母净利润3.62亿元（同比+33.2%），扣非归母净利润3.27亿元（同比+30.6%）；24Q4公司实现收入21.90亿元（同比+18.1%），归母净利润0.35亿元（同比-79.0%），扣非归母净利润0.11亿元（同比-92.9%）。 产销稳健，吨盈利短暂承压。根据我们测算，公司Q4销量约49万吨（环比+8万吨），均价约5200+元/吨（环比-500~600元/吨），吨盈利约70元/吨（环比-150~200元/吨）。 25Q1均价向上，盈利步入修复通道。分品类来看，我们预计24Q4特纸均价&吨盈利相对稳定，其中热转印受制于新增产能投放、短期为扩张份额价格略有回落；食品卡/文化纸受制于供需恶化、我们预计盈利承压（根据卓创资讯，Q4白卡/双胶/铜版均价环比分别-4.5%/-4.0%/-2.0%）；包装纸加速产能爬坡，我们预计吨盈利稳步改善。展望未来，25Q1我们预计公司均价稳步向上，且低价木浆入库改善成本，公司盈利拐点有望于Q1显现，Q2延续扩张趋势。 扩产节奏加速，成长动能充沛。截止2024年底，公司设计总产能达213.40万吨，其中格拉辛/热转印/描图纸分别为21/11.2/1.7万吨、食品卡78万吨、文化纸30万吨、包装纸68万吨、工业用纸3.5万吨。2025年湖北基地仍有3条产线待投产（瓦楞纸、格拉辛、装饰原纸）、江西基地仍有1条文化纸产线年底公司总产能有望增至280万吨+。此外，24年公司30万吨化机浆已基本达产，并加速60万吨化学浆产线建设，未来盈利中枢有望向上。 盈利短暂承压。2024Q4公司毛利率5.6%（同比-9.5pct、环比-5.1pct），归母净利率1.6%（（同比-7.4pct、环比-3.1pct）；费用端方面，Q4期间费用率为5.0%（同比基本持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.25%/1.00%/1.48%/2.29%（同比分别+0.18pct/-0.46pct/-0.61pct/+0.93pct），财务费用率承压主要系可转债项目转固后部分利息费用化。 现金流短期波动，营运能力稳定。2024Q4公司经营性现金流为-4.42亿元（同比-9.62亿元），主要系新基地扩建、公司将销售商品收到的银行承兑票据用于背书支付工程设备款。营运能力方面，截至2024年末公司存货周转天数40.72天（同比+3.03天）、应收账款周转天数52.83天（同比-5.51天）、应付账款周转天数40.22天（同比-2.86天）。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.5、7.5、8.5亿元，对应PE为10.4X、7.7X、6.8X。 风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。
